在加密货币领域，Neutrl作为合成美元稳定币赛道的新玩家，通过独特的VC代币OTC套利与做空对冲机制，试图重构传统稳定币的收益逻辑。该项目将用户存款用于购买折价的锁仓VC代币，同时通过合约做空对冲风险，创造了一种介于稳定币与套利基金之间的混合产品。然而这种模式也引发了关于收益稳定性的质疑，毕竟将高波动性的套利策略包装成"稳定币"存在本质矛盾。Neutrl的出现不仅挑战了传统稳定币的定义边界，也为CeDeFi领域探索收益获取模式提供了新的思考方向。
产品模式解构：合成稳定币的套利新范式
4月17日，合成美元稳定币项目Neutrl宣布完成500万美元种子轮融资，由数字资产私募市场STIX和风险投资公司Accomplice领投，Amber Group、SCB Limited等机构及多位天使投资人参与投资。
Neutrl的产品架构与行业龙头Ethena类似，提供与美元1:1锚定的合成稳定币NUSD和生息资产sNUSD，分别对应Ethena的USDe和sUSDe。但两者的收益来源存在本质差异：Ethena依赖加密永续合约市场的资金费率套利，而Neutrl则采用更激进的策略——通过场外交易（OTC）折价购买VC代币进行套利。
该模式的核心在于：用户存入资产后，协议会购买折价的锁仓VC代币，同时在合约市场做空等量代币进行对冲，以此实现风险中性。这种设计使得最终收益与代币价格波动脱钩。例如以60%折扣买入1年后解锁的代币，配合等额做空仓位，无论代币价格涨跌，理论上都能锁定固定收益。
套利机制透视：如何用做空对冲锁定无风险收益
风险投资机构通常能以远低于市场的价格获取项目代币，但这些代币往往附带严格的解锁条件，锁定期从半年到一年不等，释放周期则可能长达两到四年。当这些机构面临现金流压力或担心代币未来贬值时，会选择通过场外交易市场折价出售尚未解锁的代币。折扣幅度取决于项目质量和解锁期限，通常能达到50%以上。
Neutrl的运作机制是：将用户存入的资金用于购买这些折价的锁仓代币，同时在合约市场建立等量空单进行对冲。这种操作实现了风险中性，使收益与代币价格波动脱钩。以Mantra项目的OM代币为例，假设以60%折扣买入40万美元一年后解锁的代币，同时在合约市场做空100万美元OM。无论代币价格如何变化，理论上都能锁定60万美元收益。
如果代币价格暴跌90%，虽然持仓代币价值归零，但空单盈利90万美元，反而能提前实现利润。若代币价格上涨50%，空单亏损50万美元，但解锁代币价值升至150万美元，最终仍能确保60万美元收益。这种双重对冲机制看似完美，但实际操作中仍需考虑资金费率波动和极端行情下的保证金风险。
风险悖论：机构为何放弃自主对冲？
这个看似完美的策略其实存在明显问题。最核心的矛盾在于：为什么VC机构不自己进行对冲操作，反而选择折价出售代币？
首先，虽然部分VC可能确实在私下进行对冲操作，但大多数机构面临商业信誉的约束。VC的投资组合和资金用途通常需要向有限合伙人(LP)和投资者公开披露。如果被发现做空自己投资的项目代币，可能会损害机构声誉。
其次，流动性限制是关键障碍。VC机构往往持有项目10%以上的代币份额，这样的巨额持仓很难通过合约市场进行有效对冲。衍生品市场的深度通常无法承接如此大规模的做空需求，迫使VC只能选择折价出售的替代方案。
这种套利模式还面临两个主要风险：异常资金费率和代币价格暴涨。当市场做空情绪高涨时，做空方需要持续支付高昂的资金费率。在极端负费率情况下，单日费率可能高达本金的10%。对于长达1-4年的锁定期而言，累计支付的费率可能完全抵消OTC折扣带来的收益。
更危险的是代币价格大幅上涨的情况。如果代币价格翻倍，套利者需要无限追加保证金才能维持空单，直到OTC代币解锁。否则一旦空单爆仓，即使后续代币价格回落，也无法挽回已经发生的实际亏损。
创新与风险并存：Neutrl的稳定币叙事挑战
Neutrl本质上是一个高风险策略套利项目，虽然其风险管控可能比普通投资者更专业，但潜在风险仍然不容忽视。这个以稳定币名义吸收用户存款的高风险套利基金，在风险披露方面似乎有所欠缺，需要更加强调其产品的真实性质。
值得注意的是，Ethena同样是一个披着稳定币外衣的套利基金。如果没有Ethena和Neutrl这样的项目，普通散户很难接触到它们背后的策略收益。从这个角度看，这类项目代表了CeDeFi领域的创新和进步，为用户提供了更多获取收益的选择。
目前Neutrl尚未正式上线，感兴趣的投资者可以前往官网提交Waitlist申请早期访问资格。这种创新模式虽然拓展了稳定币的边界，但也面临着风险错配、监管合规等多重挑战。
